BG皇冠体育类REITs方案设计了解一下！

　　BG皇冠体育中国巨大的基础设施存量，都在焦急的等待着大家去盘活，去完成投资的收回，去新增有效的投资，去形成实物工作量。但这里面的不动产资产，参差不齐，从广义资产证券化融资的角度来看，又可以分个三六九等：

　　只有不同的资产、不同的主体都找准了自身定位，志存高远又量力而行，而不是千军万马过独木桥，才能百花齐放、形成层次感，才能最迅速、最有效的达成盘活存量的局面。

　　类REITs的底层物业，按照资产属性可以分为工业，商业，住宅。其中工业主要是厂房，商业包括办公、购物中心和酒店，住宅则主要是长租公寓和具有租赁性质的保障房。

　　交易结构设计。涉及资产重组，这点与公募REITs有些类似，但没有那么复杂。

　　公募REITS是三层治理结构，最终穿透持有物业，公募基金——资产支持证券——项目公司股权及债权；类REITs早些年同样也是三层治理结构，只不过将公募基金换成了私募基金，并将其置于资产支持证券与项目公司之间，最终穿透持有物业，资产支持证券——私募基金——项目公司股权及债权。

　　私募基金的存在，一是大家觉得资产支持证券直接持有未上市公司（项目公司）股权似乎存在法律障碍；二是项目公司不出表，因此需要抵押给资产支持证券，而ABS管理人在各地不动产登记机构那里普遍不被认可为合适的抵押权人，因此需要嵌套一个私募基金作为抵押权人进行登记。

　　不过，随着公募REITs的成功发行，验证了资产支持证券直接持有项目公司股权及债权的可行性以及法律上的合规性；而一些地区也有了将资产支持计划管理人作为抵押权人直接参与抵押登记的成功实践。因此，最近一段时间市场上开始陆陆续续出现单SPV的类REITs项目。即，双层治理结构，资产支持证券——项目公司股权及债权，最终穿透持有物业，省略掉了私募基金这一层。

　　物业估值，这个逻辑与产权型公募REITs是一致的，尤其是产业园、BG皇冠体育仓储物流类出租型物业，估值模型基本相同。

　　都是收益法框架下三个关键指标与相关假设：净现金流（收入-成本）、收费期限、折现率。

　　增值税方面，租金收入增值税率为8.26%（9%/（1+9%）），物业管理费收入增值税率为5.66%（6%/（1+6%））；

　　房产税方面：已出租部分按租金（不含增值税）12%从租计征，未出租部分按房产余值1.2%计征

　　现金流覆盖倍数，因为要还本付息，体现的是债权属性，BG皇冠体育这与公募REITs体现出的股权属性是不同的。

　　这个现金流预测相比于公募REITs会计师出具的《可供分配现金流预测报告》，就显得业余很多了，基本上用一张EXCEL表敲敲打打几下就出来了。但因为是债权性质，最终都靠相关主体信用来兜底，所以大家也就不那么较真了。

　　现金流预测主要的目的，对于发行人来说是为了最大化发行规模，对于评级机构来说是为了保证相应评级的债项有一个最低的覆盖倍数。大家都好交差。

　　通常来说，类REITs都设置了3+3……（一般最长不超过18年）的票面利率调升附加开放赎回/优先收购/强制回购等机制。期限拉得越长，发行规模就越大，因为反正每年的净现金流只需要覆盖当期利息即可。

　　这个地方多说几句，因为增信措施或者说信用触发机制是类REITs（ABS）相比于公募REITs所独有的。公募REITs中的资产支持证券只是个通道，并未设置优先级与次级分层，也不需要刚兑，因此不存在信用增进一说；而类REITs则有点像明股实债，底层物业（基础资产）收入只负责付息，不负责还本，本金偿付还需主体支持。

　　增信措施比较明显的体现了类REITs与公募REITs股债属性本质的不同，也体现了类REITs依靠主体（主要）信用而公募REITs依靠资产本身（分红不确定，不保证收益率）的本质区别。

　　正常情况下，类REITs每年的物业净现金流（收入扣除物业相关付现成本）在扣除专项计划、私募基金（如有）相关费用后，需要对当期利息形成一定的覆盖倍数，至少1倍以上。但类REITs的发行成本（即资产支持证券的票面利率）有时候并不可控，而且现金流测算还要考虑压力测试的情形。这就导致原始权益人为了维持较高的发行规模，造成利息覆盖倍数低于1的情形。

　　其实这也没什么，反正发行人、管理人以及投资者都明白，连资产支持证券本金的兑付都要依靠主体信用支持了，利息覆盖不了又算的了什么呢，只要有大家都认可的主体站出来兜底就可以了。

　　于是，体现类REITs在某种程度上优于公募REITs（站在发行人角度）的地方出现了，这也是类REITs结构设计的精髓所在。

　　类REITs增信通常包括权利维持费及担保支付、差额支付；优先收购权及回购义务、开放退出及流动性支持；结构化分层、物业超额抵押。

　　前面说了，有些项目净现金流根本无法覆盖当期证券利息，因此利息的支付就有赖于增信主体的支持。一般需要两个增信手段，一是权利维持费及其担保支付，二是差额支付。

　　权利维持费通常由发行人或其关联方支付，指为了维持其优先收购权人地位，而对每期净现金流不足以支付利息的部分进行支付；假设应付权利维持费为C，则C=A-B。

　　当权利维持人违约或不能全额支付权利维持费时，为了保证利息兑付，需要另外一个主体（通常是权利维持人的股东）对剩下的部分进行担保支付；假设实际支付权利维持费金额为D，应付担保支付金额为E，则E=C-D。

　　而差额支付，也就是资产支持证券通常意义的差额支付，指的是差额支付日专项计划账户可用金额与应付利息（含费用）之间的缺口。由于类REITs中的权利维持触发日早于差额支付日，因此会先触发权利维持及其担保支付，再触发差额支付；假设实际支付担保金额为F，差额支付金额为G，则G=E-F。

　　将G=E-F进行还原，BG皇冠体育则差额支付金额G=A（当期优先级证券利息）-B（当期物业净现金流）-D（实际支付权利维持费金额）-F（实际支付对权利维持费的担保金额为F）。可以看出，当触发差额支付情形时，意味着权利维持费、对权利维持费的担保支付均未完整支付，说明权利维持人、BG皇冠体育对权利维持人的担保支付人主体信用均被击穿。

　　类REITs毕竟不是权益工具，投资者也不指望持有18年只拿利息而不收回本金。因此基本上每3年设置一次开放赎回。

　　第一步，资产支持证券票面利率跳升（在利率严重下滑周期可能不需要调升，只需要维持不变就可以维持较相同评级3年期私募债的一定竞争优势了）；

　　第三步，证券再销售（如有），这一步并非规定动作，有点类似于ABCP的滚动发行，由管理人撮合新的投资者收购申报回售投资者持有的原优先级份额；

　　第五步，优先收购权人行权失败或未完全行权，流动性支持机构作为回购义务主体，对申报回售的优先级证券投资者本金的退出提供流动性支持。

　　物业处分是一个广义概念，既包括资产支持证券的处分，也包括私募基金的处分（如有），当然也包括项目公司股权甚至物业产权的处分。

　　这个阶段，也可以戏称为“鱼死网破”阶段。意味着前面所有的增信手段均被触发且均失效，权利维持人，担保支付人，差额支付人，优先收购权人，流动性支持机构，这些通通都不灵了。

　　其实想想也能明白，权利维持人与优先收购权人为同一主体，若担保支付人或差额支付人也与流动性支持机构为同一主体；那么当这个主体连利息都付不起时，又怎么指望他能还本呢？

　　所以进入到处分阶段，优先级证券持有人本金的赎回，依赖的是物业的处置所得。考虑到交易的资金体量大，时效性要求高，交易撮合难度大，因此物业的处置一定会打一个折扣。而这个折扣部分对于投资者（优先级+次级）来说就是一种损失，此时触发的就是优先级次级分层，即损失首先由次级证券吸收；只要折扣的规模不超过次级的规模，优先级证券持有人的本金最终还是可以回收。

　　若物业处置折扣率20%，则损失的2亿由次级吸收；最终处置所得8亿元，优先级全额分得7亿，本金没有损失；次级分得1亿，损失2亿本金。

　　若物业处置折扣率40%，则损失的4亿先由次级全部吸收，未吸收掉的1亿再由优先级吸收；即最终处置所得6亿元，优先级分得6亿，本金损失1亿；次级3亿本金全部损失。

　　也因此，在初始设计证券分层（抵押率）时，要综合考量未来的处置折扣情况，将抵押率（即优先级证券占物业估值的比例）设置为小于（1—预期折扣率）（即预期处置所得占物业估值的比例），确保将来物业处置所得在最坏的情况下可以覆盖优先级本金。

　　同时，为动态保证优先级本金不受损失，在加速清偿或提前开放赎回的触发情形中，BG皇冠体育加入一条抵押率条款（或估值下降条款）。

　　比如，预期最大处置折扣率20%，则抵押率设置为1-20%=80%，即优先级证券与次级证券的比例为8:2，抵押物（物业估值在没有折扣的情况下）对优先级证券的覆盖倍数为10:8=1.25倍。当物业定期跟踪评估报告显示物业估值下降到初始估值的80%时（仅在全额回收时方能覆盖优先级证券本金），则提前进入第二阶段开放赎回，触发优先收购权及回购义务。

　　这里的80%有些冒险，通常要设置一定的安全垫，比如85%、90%，根据各自的风险偏好设置即可。